Este viernes el Banco Central concluyó la intervención cambiaria. Se recordará que, a poco de iniciada esta a mediados de julio pasado, varios economistas celebraban lo acertado de la medida. Coronando el término de la intervención, el Central, en una suerte de autocelebración —aunque con la sobriedad que le es propia—, señalaba que aquella había “logrado el objetivo de ayudar al adecuado funcionamiento del mercado cambiario”.

¿Se justifican las celebraciones?

Las probabilidades de que el dólar retome la volatilidad y tendencia al alza que traía antes de la intervención no pueden descartarse. Desde luego, no pueden ignorarse los factores internos: (1) incertidumbre local que impide atraer capitales de regreso a Chile, a pesar de las altas tasas de interés domésticas y la deprimida valoración de las acciones locales; (2) escasez de fondeo a largo plazo; (3) previsiones de recesión técnica en los próximos meses y eventual caída del producto para 2023, y (4) déficit acumulado en cuenta corriente de 8,5 puntos del PIB al segundo trimestre de este año, guarismo que supera al observado en los albores de la crisis asiática. Estos cuatro factores, por sí solos, sugieren que es del todo prematuro concluir que el dólar en Chile, por obra y gracia del Central, haya alcanzado su techo y, de paso, también reducido su volatilidad.

A lo anterior, se agregan los factores externos, de los que en Chile se habla algo menos, pero que resultan tanto o más relevantes que los internos. Especial atención debe prestarse a Estados Unidos. La Reserva Federal (Fed), partiendo en marzo de este año, ha subido cinco veces la tasa de interés de fondos federales (Tasa Fed). Normalmente, ello habría afectado principalmente las tasas de instrumentos de corto plazo, pero ahora también están subiendo las de papeles largos. Las tasas de créditos hipotecarios a 30 años, que hace un año estaban en 3,01%, hoy se ubican en 6,7%, un nivel solo comparable con el de 15 años atrás (encuesta Freddie Mac). El fenómeno sucede con inusitada rapidez: hace solo una semana dicha tasa estaba en 6,29%. Un salto de esa magnitud en tan breve lapso ha ocurrido solo un contado número de veces en los últimos 50 años.

La espiral de tasas ha resultado en un alza internacional del dólar como pocas en la historia reciente. En efecto, desde el comienzo del alza de la Tasa Fed a la fecha, la libra, el yen y el euro se han depreciado un 23%, 24% y 16%, respectivamente, con relación al dólar. Este, medido contra una canasta de monedas relevantes (Dollar Index), alcanza hoy el nivel más alto de los últimos veinte años.

Resulta evidente la alta correlación entre la apreciación internacional del dólar y la escalada de tasas de interés. ¿Continuará la Fed subiendo las tasas? Su presidente, Jerome Powell, ha señalado inequívocamente que las tasas continuarán subiendo hasta abatir una inflación que se ubica en niveles no vistos en los últimos cuarenta años. Estas podrían alcanzar niveles especialmente elevados, si se considera además que el intento estabilizador de la Fed ocurre en un contexto de política fiscal extremadamente expansiva. Por lo mismo, la cotización internacional del dólar también podría seguir batiendo récords no vistos en décadas.

Los eventos traen recuerdos de un “guion ochentero”, una suerte de espejo distante de la coyuntura actual, que transcurre entre 1980 y 1985. En aquel entonces, el presidente de la Fed de la época, Paul Volcker, buscó abatir una inflación tan rebelde como la actual, subiendo, al igual que hoy, drásticamente la Tasa Fed. Tal como le ocurre hoy a Powell, Volcker tuvo también que habérselas con una política fiscal expansiva —las reducciones de impuestos de Reagan—, por lo que la escalada de tasas tuvo que ser especialmente pronunciada, a tal punto que generaría una recesión con repercusiones globales. También en esa oportunidad subieron las tasas de los papeles largos. Finalmente, al igual como comienza a ocurrir hoy, el proceso fue acompañado de una apreciación internacional del dólar tan drástica como sostenida: el Dollar Index terminaría subiendo 91% entre enero de 1980 y marzo de 1985. Si estamos en la primera parte de este guion, al dólar todavía le sobra espacio para seguir subiendo.

¿Y cómo concluyó el guion? Pues bien, el alza del dólar tuvo tales efectos globales que terminó motivando el célebre “Acuerdo del Hotel Plaza”, que concertaría a las autoridades monetarias de Estados Unidos, Alemania, Francia, Gran Bretaña y Japón —el “G-5” de la época—, para actuar coordinadamente con el fin de inducir su baja.

Inspirados en ese desenlace, y teniendo a la vista la rápida escalada del dólar en los mercados, hay quienes sugieren que ya sería hora de juntarse en algún hotel a conspirar. Pero se equivocan. En el “guion ochentero”, Estados Unidos se sienta a la mesa de negociación solo después que ha controlado la inflación en casa, no antes. Y para eso queda rato.

Volviendo a nuestro país, debe observarse que el tipo de cambio nunca ha estado ajeno a las fluctuaciones internacionales del dólar, especialmente cuando estas han sido pronunciadas. La devaluación del peso de 1982 fue de hecho precedida por un alza en la cotización internacional del dólar de cerca de 30% entre julio de 1980 y mayo de 1982; la subida de 91% del Dollar Index en 80-85 se compara casi idénticamente con un aumento del dólar respecto de la UF en Chile de cerca de 100% en el mismo período. Similar cosa ocurriría después durante la crisis asiática, cuando alzas en la cotización internacional del dólar, cercanas al 25%, tuvieron su correlato en una depreciación de la UF respecto del dólar de una magnitud incluso mayor.

La intervención del mercado cambiario de las últimas diez semanas quizás motive celebraciones. Pero mirando hacia delante, que es lo que importa, el futuro se ve bastante más azaroso. Especialmente si se pone la mirada en el espejo distante del “guion ochentero”.